五新隧装IPO闯关失败集邮党这次又输了

  申报IPO一年零20天后，新三板公司五新隧装(835174.OC)的“转板”之路戛然而止。

  在今天召开的大发审委2018年第89次工作会议上，拥有99名股东的五新隧装，上交所主板IPO申请被否。至此，今年已有10家新三板公司IPO闯关失败。

  这家曾经在新三板交易活跃，受到集邮党追捧的公司，为何在转板路上如此坎坷？三胖哥今天和各位老板一起聊聊。

  我们先来认识一下这家座落在“工程机械之都”—长沙经济技术开发区的新三板公司。

  湖南五新隧道智能装备股份有限公司，隶属于中铁五新集团，前身为2010年7月成立的湖南五新重型装备有限公司。2015年9月，公司完成股份制改造，并更名为五新隧装。

  五新隧装主要是做隧道施工智能装备的研发、生产、销售及租赁，核心要产品是混凝土喷浆车和隧道（隧洞）衬砌台车，同时提供混凝土喷浆车租赁服务。

  从业务和产品上显而易见，公司的下游客户正是高铁、普通铁路、高速公路、水利水电等隧道（隧洞）工程项目施工企业，如中国铁建总公司、中国铁路工程总公司、中国水利水电建设集团公司、中国交建、葛洲坝集团等。

  就主营业务来看，五新隧装和目前已上市的山河智能、鞍重股份、冀凯股份、创力集团等公司比较类似。

  在挂牌新三板以前，五新隧装经营情况十分一般，2013年营业收入仅有7866.23万元，净亏损1120.93万元。2014年末，公司每股净资产0.87元，甚至低于面值。

  从2015年开始，公司的业绩进入快速成长期，报告期三年营业收入分别为15,351.50万元、26,718.25万元和27,241.08万元，归母净利润分别为3008.37万元、4748.68万元和5488.51万元。

  三年间，营业收入和净利润分别增长了1.14倍和4.47倍。可以说，借助新三板这样的平台，五新隧装实现了业绩的迅速扩大。

  如果放在一年前，不俗的盈利能力加上高成长的潜质，想必足以让五新隧装讨得发审委的欢喜。不过，如今只有5000万出头的净利润，别说冲击主板，就算是创业板，或许也有些困难。所以，业绩不达标，成了公司IPO路上最大的拦路虎。

  就在公司快速成长的这三年，五新隧装赚得了利润，却收不到现金。经营活动现金净流量分别为-1404.56万元、244.96万元和4092.29万元。只是在2017年，依靠下半年收到的1.4亿元经营活动现金流，才使得现金流稍有改善。

  现金流压力较大，主要是与公司客户大部分为国有性质企业，销售回款相对较慢，而随公司业务规模的逐步扩大，应收账款和研发支出增加较多相关。

  伴随现金流的压力，五新隧装的应收账款余额在报告期内也持续大幅度上升。从2014年末的5020万元，升到2015年的7988万元，再升到2016年的1.63亿元。2017年末，公司应收款余额达到1.75亿元，占据营业收入的比例达到64.14%，公司只赚债权不赚现钱的恶果越来越严重。

  报告期内，公司基本的产品混凝土喷浆车销售毛利率分别是52.05%、51.92%和49.46%，呈下降趋势，而这样的产品正是五新隧装的“拳头产品”，2017年出售的收益为2.09亿元，占比高达76.78%。与此同时，2014年至2017年1-6月，五新隧装混凝土喷浆车单价也逐年下滑，分别为137.36万元/台、137.26万元/台、134.79万元/台、132.48万元/台。

  利润本就不太“达标”，加之现金流紧张、核心产品竞争力下降，也就难怪发审委对五新隧装的持续盈利能力表示怀疑。

  五新钢模的全称为湖南中铁五新钢模有限责任公司，母公司为怀化市兴中科技，后者100%持股。而兴中科技的股权较为分散，共有74名自然人股东，其中王祥军及其配偶于松平分别持股11%、3.2%，合计14.2%，为公司的第一大股东。

  在招股说明书里面，五新隧装将五新钢模披露为“不受发行人实际控制人控制的企业”，并且给出了四点理由。但从与公司的若干交易行为来看，五新钢模很可能是王祥军实际控制或能施加重大影响的公司。

  除了持股比例远高于另外的股东，王祥军担任五新钢模董事，其配偶任五新钢模副总经理等因素外，最能体现二者关系的，是五新钢模长期为五新隧装贷款做担保。

  从2013年到2016年，五新钢模单独为发行人贷款做担保的有3笔，与王祥军、于松平一起为发行人提供担保的也有3笔。可以说，几乎五新隧装所有贷款都和五新钢模有关系。这还不足以说明二者“亲密无间”的伙伴关系吗？

  那么，为什么不愿将五新钢模披露为王祥军实际控制的法人呢？这是因为五新钢模在报告期内不仅和发行人关联交易众多，还经常同时担任客户和供应商的双重角色。

  比如，2017年，五新隧装向五新钢模采购242.92万元，主要是桥梁模板、挂篮等产品，又向五新钢模销售钢结构件及别的产品，金额2089.53万元。如果认定为王祥军实际控制，恐怕连今日上会的机会都没有吧？

  证监会一直以来都将关联交易作为IPO审核的关注重点，主要关注关联交易的金额、价格公允性、对发行人独立性的影响等。近年来，也有部分拟上市公司利用关联交易对财务数据来进行粉饰甚至财务舞弊。所以，志在IPO的新三板公司，还是该尽量减少关联交易的占比。

  五新隧装冲击IPO失败，大部分股东折戟而归，而一位股东或许有些欣慰，这便是公司的第二大股东，湖南晟和投资有限公司。

  在挂牌新三板前，晟和投资持有公司2000万股，占比27.78%，就在公司准备申报IPO前，2017年3月，晟和投资连续两次合计减持了公司500万股股票，持股票比例降低至19.66%。这次减持，在现在看来，可谓是一次“精准逃顶”！

  公开信息显示，晟和投资的法定代表人为廖学东，公司以自有资金来投资，主要是做实业投资、风险投资、股权投资管理，其唯一股东为长沙商务咨询有限公司。而从商务的股权机构来看，最终控制人有很大的可能性是现任五新隧装董事之一的李旭。

  说起这位“李旭”，来头着实不小，出生于1958年，2001年2月至2003年3月，任职于上海鸿仪投资有限公司，任执行总裁、董事局董事；2002年3月至2003年12月，任职于张家界旅游股份有限公司，任董事长。这背后，正是曾经在中国长期资金市场叱咤风云的“鸿仪系”。

  自2001年到2005年，鸿仪系曾先后通过入主国光瓷业、入主张家界、重构湘酒鬼、间接控股安塑股份（现名为嘉瑞新材）、实际控制亚华种业（现名为嘉凯城），步步为营构建资本帝国。同时，鸿仪还积极染指金融。2002年大有期货成立，鸿仪占其超过70%的股权，2003年前后，鸿仪进入泰阳证券（就是现在的方正证券）。

  在五新隧装IPO前精准减持，也足以体现晟和投资作为“鸿仪系”旧部的功力，是一位不折不扣的老司机！

  目前公司股东中浙江联合中小企业股权投资基金管理有限公司-联合基金3号新三板基金属于契约型私募基金，持有公司股票7000股。这支契约型私募基金的穿透相对简单，最终只有谢梦丹和邬再绒两名自然人，相必也没有过大的工作量，并且存续期较长，为自基金成立之日起10年。

  不过很不幸，这个以集邮为目的的基金，这次失败了，而和它一次输掉的，还有五新隧装数十名小散。